节录

1 被迫投资的发展简史与国外近况。

被迫投资的目的在于通过投资特定指数身分股以复刻指数进展，普通指数基金和ETF是其两大投资器用，面前ETF规模占据主导。关联词，ETF与被迫投资骨子上并不可弥漫等同，咱们一般以为的ETF骨子上是被迫ETF，而被迫投资也并不仅限于上述两类器用。被迫投资发源于马克维茨的当代投资组合表面，禁止2023年底，好意思国的被迫投资规模已经负责越过了主动。面前ETF已冉冉成为影响全国商场订价的伏击力量之一，何况在亚太地区的发展更为迅猛。跟着全国ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加泛泛：1）基础用途：提供大类金钱，以及股票商场主题/行业/因子设立的基本器用；2）繁衍用途：哄骗ETF与其他金钱竣事分散投资、套利、对冲以及流动性经管等；3）新式用途：领受固定投资策略并将基础ETF包装成为新的ETF。

2 文件的启示：被迫投资的兴起关于商场的影响告戒。

由于商场参与者和来往策略的多元性，被迫投资兴起关于商场的影响远不啻一揽子来往绵薄：1）被迫投资改善了身分股的订价后果。由于套利者与ETF作念市商的存在，投资者关于ETF的订价频频大要传导到底层个股，这关于指数身分股中一些流动性较差或微型的企业来说频频大要权臣改善订价后果。2）被迫投资改造了商场的参与者结构。一是ETF为不知情来往者提供了细密的器用，这一方面可能影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面可能鼓舞公司订价偏离基本面；二是主动基金对被迫基金的学习可能带来商场的周期性订价。一方面，新纳入指数的个股的估值水平频频会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这经过中，主动司理更容易被基准越过，并促使低技巧主动司理“出清”，而留存下来的基金捏仓与被迫之间频频具有较高的访佛度。相应的，充分受益于主动基金学习经过的股票组合会持久跑输；三是被迫投资或改造上市公司的激发机制。被迫投资者对个股的外部监督较弱，这可能促使公司经管者愈加珍贵若何被更多的指数选为身分股，即从介怀公司估量打算质地变成愈加预防市值经管或欢腾ESG等被迫方针。四是被迫投资或改造商场关于特定研究资源的需求。被迫投资的崛起可能裁减公司股价与自身基本面之间的关联性，进而裁减选股研究带来的汇报，行业分析师任务会进一步裁减，但择时与行业采选研究的伏击性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。

3 国内被迫投资的发展程度及演绎。

2021年下半年以来国内被迫基金的增长入手显然快于主动基金，并于2024Q3初度竣事了规模的越过，陪同而来的是国内ETF的兴起，禁止2024Q3，ETF捏有A股规模占被迫基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为主要组成，而策略/立场ETF则相对较小。具体的指数组成上，ETF追踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要组成，值得关注的是行业中性指数自2024年9月下旬以来入手成为ETF的主要增量领域。本轮ETF崛起背后的伏击布景是：主动基金在冉冉“ETF”化的同期，先后履历了冉冉跑输基准、显然跑输ETF的经过；计策饱读舞下主动基金与ETF之间在欠债端显然“此消彼长”。来往方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF作念市商的冉冉上升，这显然减少了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。捏有东谈主结构方面，ETF以机构捏有为主但结构分化显然，ETF与指数对应身分股的参与者存在显然各别，部分ETF存在期权。筹商到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的采选：岂论是专科投资者如故不知情来往者，出于策略构建如故流动性经管的诉求，这也为畴昔ETF的进一步发展提供了驱动因素。

4 被迫投资崛起对A股影响。

1）匡助A股竣事“赈济实体”融资的计策宗旨。以中证A500为例，其编制王法要求其一级行业漫衍与中证全指一致，而中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资宗旨呈现显然正关联关系，即该类型指数能一定程度上开导ETF资金顺应性设立商场股权融资较多的行业。此外，关于其他指数而言，当其身分股履历再融资之后，雷同也可能会相应更动指数权重。筹商到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是主动偏股基金在设立上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的设立比例。2）仓位择时的伏击性提高。本轮ETF崛起之时，主动跑赢被迫有两类法子：一是高仓位+高蚁合捏仓收拢高潮；二是支吾风险时主动裁减仓位+相对分散捏仓。筹商到高仓位蚁合捏仓且选对宗旨的难度举座高于在靠近风险时主动裁减仓位，绝顶是如果行业轮动速率较快时，如果要驯顺ETF，主动基金仓位择时的伏击性在提高。3)主动基金行为与ETF指数样本更动鼓舞商场周期性变化。一方面，指数身分股的更动频频可能具有回转效应，即纳入前高潮，纳入后反而入手持久跑输；另一方面，当主动基金采选提高指数身分股捏仓以获取更多汇报时，该类组合反而可能牵涉净值跑输指数。在ETF兴起之后，咱们空洞以上各维度论断以为，商场的订价维度也将发生波折：从个股研究冉冉转向组合投资。

正文

1.1 被迫投资的内涵：被迫投资不限于被迫基金，ETF也并子虚足等同被迫投资

连年来，国外被迫投资发展速即，从内涵上看，被迫投资的目的在于通过投资特定指数身分股以复刻指数进展，一般而言，其主要有两大投资器用：普通指数基金和ETF。两者的主要区别在于，ETF能同期在一级商场申赎和二级商场来往，而普通指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类器用派生出的指数增强基金和ETF团结基金频频也属于被迫投资。

关联词，ETF与被迫投资骨子上并不可弥漫等同，ETF也不错永别为主动ETF与被迫ETF。禁止2024年6月底，全国主动ETF规模占ETF总规模比例超7%，何况这一比例有逐年提高的趋势[1]。

需要介怀的是，被迫投资也并不仅限于上述两类器用，部分投资策略也属于被迫投资的领域，被迫投资和主动投资并不是弥漫割裂的：如Smart Beta策略，Smart Beta主淌若通过投资特定因子来竣事收益，这种策略更多的通过ETF动作载体，也有少部分通过普通指数基金动作载体。此外，部分投资者自行设立指数身分股进行投资在一定道理上也在被迫投资的领域。

1.2 被迫投资的兴起简史：始于当代投资组合表面（MPT）

被迫投资的兴起主要履历了以下几个阶段：

1、被迫投资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨建议了“当代投资组合表面”（MPT），强调了分散投资和金钱设立的伏击性，为其后的被迫投资奠定了基础。1957年，首个股票商场指数降生——标准普尔500指数，这为其后的被迫投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛建议了“商场有用性假说”，该假说标明投资者无法捏续通过主动采选而越过商场进展，从而迤逦赈济了被迫投资的理念。

2、被迫投资的降生期：1970——1990年代。1971年，富国银行为经管新美艳的待业金，刊行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的举座走势。但因其追踪的股票太多，股票波动较大，基金更动捏仓的频率较高、来往资本过高，不久就以失败告终。1975年，前锋集团推出了Vanguard 500 Index Fund，旨在追踪标准普尔500指数的进展，这是全国第一只基于指数的被迫经管共同基金。1987年，好意思国“玄色星期一”事后，好意思国证券来往委员会 (SEC) 发布了一份白皮书，白皮书中要求刊行一种居品，使投资者大要在来往所来往一揽子股票，这为背面ETF的降生奠定基础。1992年，前锋集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为投资者提供了更泛泛的商场覆盖，不再仅限于标准普尔500指数，进一步鼓舞了被迫投资的理念。1993年，谈富推出SPDR S&P 500 ETF（SPY）记号着全国首只ETF降生。ETF的推出大大裁减了投资者的来往资本，何况使被迫投资愈加天真。

3、被迫投资的茂密发缓期：2000——于今。干预2000年以后，其他金钱的ETF也逐步问世：2002年，由iShares推出首只投资级公司债券ETF——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只商品ETF——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出首只货币ETF——Euro Currency Trust。同期，股票类的ETF也得到了茂密的发展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProShares Ultra S&P 500 ETF和首只反向ETF——ProShares Short S&P 500 ETF，记号着ETF的用途变得愈加泛泛。2010年以来，巨额的因子ETF和立异型ETF也连续出现，记号着ETF的品种日渐丰富。直到2023年底，好意思国的被迫投资规模已经负责越过了主动投资规模。

2.1 国外ETF规模、数目及区域漫衍

禁止2023年底，全国ETF规模已达11.61万亿好意思元。从ETF数目占比来看，禁止2024年6月末，全国ETF数目占基金数目比例已达6.6%。从主要塞区来看，好意思洲的ETF数目占比远超全国平均水平，增速趋于褂讪；而亚太地区ETF数目增速连续上升，欧洲地区则增速较慢，显然低于全国平均水平。从ETF活跃度来看，禁止2023年底，好意思国权力ETF占好意思股成交额比例已逾越30%；欧洲和亚太地区该占比均为13%操纵，比拟于2022年连续上升，但比拟于好意思国还有较大提高空间。这意味着岂论是从规模、数目和活跃度的视角来看，ETF已冉冉成为影响全国商场订价的伏击力量之一，何况在亚太地区的发展更为迅猛。

2.2 全国ETF的主要用途与种类

跟着全国ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加泛泛。举座而言，ETF为投资者抒发商场不雅点提供了一种王法化器用。咱们凭据ETF的用途分为三大类：基础用途、繁衍用途和新式用途：

从基础用途来看，跟着股票、债券、商品、货币等各种金钱ETF的王人全，投资者不错通过ETF来竣事对大类金钱的设立。此外，在股票商场里面，投资者不错通过主题/行业/因子ETF来快速买入特定看好的领域，而减少了自主挑选个股的资本。绝顶是关于个东谈主投资者或者非知情来往者快速找到投资器用，这可能更有意于他们参与到商场中。

在此基础上，凭据不同投资者的不同来往策略，ETF也繁衍出了更多用途。举例：1）通过不同的ETF相组合从而竣事分散投资。举例中枢—卫星策略，通过宽基ETF构建“中枢”投资部分，再使用行业或主题ETF进行“卫星”投资。2）哄骗ETF与底层金钱，或不同商场同类ETF之间的订价各别来竣事套利。举例，一二级商场套利、跨商场套利、统计套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等；3）哄骗ETF与其他金钱相组合来竣事对冲。举例，哄骗反向ETF对冲总计这个词商场的下行风险；哄骗债券ETF对冲利率上升风险等等。4）流动性经管。杠杆ETF的出现不错让投资者占用更少的资金，同期由于ETF的流动性相对较好，投资者也可用ETF来代替底层金钱来进行投资，有意于投资者的流动性经管。

此外，近些年商场出现了更多的新式ETF来适配投资者多元化的投资需求。举座而言，该类用途主淌若在上述用途基础上领受固定的投资策略并将其包装成为ETF，比较典型的是多因子ETF，行将多个因子纳入团结个框架内，来抒发投资者同期对多个因子的倡导。此外，新式ETF也能愈加丰富专科投资者的来往策略，更好的竣事风险对冲。举例，PDBC是考取了一些与通胀高度关联的巨额商品为标的组成的ETF，通过PDBC不错快速竣事通胀的对冲；IGHG通过投资好意思国投资级公司债券，并哄骗繁衍品对冲利率上升风险；VIXY是追踪VIX短期期货合约的ETF，不错通过VIXY和VIX期货竣事套利和对冲。

在传统贯通下，由于被迫投资是对指数身分股的一揽子来往，这会使得身分股的联动性显然增强。具体来说，在这种来往机制下，身分股在被迫资金设立下同期被买入或卖出，导致它们的价钱走势变得愈加同步(Barberis et al.， 2005；Da & Shive， 2013)[2]。身分股的价钱波动不再弥漫由其自身的基本面因素驱动，而是更多地与指数的举座进展挂钩。这种效应在新股被纳入指数或ETF来往量大幅增加的情况下尤为显然(Staer & Sottile， 2018)[3]。然而，由于商场参与者和来往策略的多元性，被迫投资的影响远不啻于此，对商场的影响骨子是较为复杂的。

3.1 被迫投资改善了身分股的订价后果

相较于单一个股而言，ETF能愈加速速和系统地反应基本面信息的变化。因此，当基本面发生变化时，部分投资者可能更倾向于采选奏凯在二级商场买入或卖出ETF从而竣事基本面的快速订价(Ben-David et al.， 2018)[4]。然而，ETF在一级和二级商场的参与者其实是有各别的，这种参与者的各别或带来了套利契机。具体来说，商场入手处于平衡状态时，ETF价钱便是其净金钱价值（NAV）。受基本面影响，ETF的价钱可能会最初于身分股的价钱作念出反应，随后，套利行为会将ETF价钱和NAV从头拉回到平衡状态。这依然过标明，ETF可能通过快速反应商场信息，从而也加速了身分股的订价。值得介怀的是，指数身分股中一些流动性较差或微型的企业，投资者其实是很难对某一与之关联的基本面变化进行较充分订价的，而ETF实则提供了一种订价器用，这类企业订价后果的改善尤为显然(Richie & Madura， 2007；Agarwal et al.， 2018)[5]。随之带来的是，若ETF中包含较多流动性较好的个股，当ETF短期内取得巨额资金流入或流出时价钱波动放大，这种剧烈波动会快速通过套利传导到身分股上，进展为身分股的波动率放大(Krause et al.， 2014; Malamud， 2016)[6]。

此外，ETF与身分股之间的影响其实是互相的。若ETF中包含了巨额流动性极差的个股，ETF价钱变动就不再天真，套利空间变小，裁减了ETF的诱导力，从而裁减了ETF的成交量(Ben-David et al.， 2012)[7]。何况，流动性差的个股频频商业价差较大，商场深度不及，导致投资者在进行ETF商业时需要承担更高的隐变资本；同期，关于基金经管者来说调仓也会变得愈加贫瘠，ETF的经管资本提高，影响基金的举座进展也裁减了基金的诱导力。以致如果身分股的流动性很差，投资者应许支付流动性溢价而购买流动性相对较好的ETF，这会导致ETF价钱的变动无法通过传导到底层金钱上，导致底层金钱与ETF的价钱出现永恒性的偏离(Piccotti， 2018)[8]。不外，ETF作念市商的存在不错为ETF提供更好的流动性。从国外告戒来看，国外引入作念市商轨制后，对股票的商业价差、订单深度都有显然的改善，权臣提高了商场的流动性(Mann et al.， 2002)[9]。而对国内ETF来说，券商动作ETF的作念市商，捏续进行双边挂单，为投资者提供了褂讪一语气的商业盘。当商场剧烈波动时，作念市商频频会主动平滑价钱的极端波动，使得ETF在一级和二级商场不会出现广博的偏离。此外，跟着作念市商的增多，不错侧目因单一作念市商所带来的本领风险；何况作念市商之前存在竞争，促使作念市商提供更褂讪且高效的职业，进一步促进了ETF的流动性。

3.2 被迫投资改造了商场的参与者结构

3.2.1 ETF为不知情来往者提供了细密的器用

Van Ness等(2005)[10]发现，ETF降生后，谈琼斯工业平均指数的身分股商业价差扩大，标明商场流动性下降。关于新兴商场来说，这一适意也雷同存在(Teerachannarong， 2019)[11]。这背后的原因或是，不知情来往者为了幸免与知情来往者起义，倾向于采选来往ETF而非奏凯来往基础股票。从而导致基础股票的参与者减少，流动性下降，尤其是在那些不知情参与者较多的个股(Hamm， 2014；Chen et al.， 2024)[12]。不外，关于盈利质地较高的个股，这种负面影响较小(Hamm， 2014)[13]。这或是因为，即使有ETF的存在，盈利较好的公司依旧能诱导巨额的主动投资者参与，主动投资者渴慕在盈利较好的公司中取得逾额收益。因此，盈利较好的公司依旧不错保捏较好的流动性。

与此同期，由于巨额不知情来往者从个股转向ETF二级商场，可能会导致短期基本面发生变化时，ETF二级商场有更多的参与者竣事快速订价。这种订价融会过套利与作念市商等机制传导到底层的个股，使得底层个股也入手反应商场举座基本面的变化而非公司自身基本面的变化，从而使得底层个股出现一定的订价偏离(Chen et al.， 2024)[14]。

3.2.2 主动基金对被迫基金的学习效应可能带来商场的周期性订价

Pavlova & Sikorskaya(2023)[15]通过研究罗素1000和罗素2000发现，主动基金关于被迫基金具有学习效应。主动基金会充分学习被迫基金的捏仓，从而对我方的捏仓进行更动，这一适意在有新股被纳入指数后愈加显然。短期内，当新股被纳入指数后，岂论是被迫基金如故主动基金学习被迫基金都会增加对该个股的需求，从而快速推升估值水平，使得个股脱离其内在价值(Zou， 2019；Coles et al.， 2022)[16]。在这依然过中，主动基金司理更容易被基准越过，关于被迫投资崛起顺应度较低的司理，功绩频频进展欠安，加速了低技巧主动基金司理的“出清”(Huang， 2022)[17]。不外，留住的主动基金司理频频领有更高的投资水平。同期，功绩进展好的主动经管基金的行业漫衍可能会愈加蚁合在与被迫基金访佛度较高的行业，主动经管基金的各别性在裁减(Huang， 2022)[18]。

但这依然过是周期性的，当主动基金对被迫基金充分学习事后，或新股被纳入指数一定时期事后，盛康配资之前因此而受益的个股的估值已被显然推高。跟着时期的推移，持久来看，这些股票的预期收益会逐步下降，并在畴昔1到5年内进展不如那些接近被纳入指数规模的，但还未被纳入指数的股票(Bond & Garcia， 2022)[19]。跟着被迫投资增加，商场容易出现“逆转效应”，即高估值的股票预示畴昔较低汇报的适意愈加权臣(Bond & Garcia， 2022)。何况，当主动基金向被迫基金学习后达到阶段平衡，主动基金可能会因前期某些个股捏续高潮导致权重逾越10%而被迫减捏；亦或可能又会有新的主动基金想要更多跑赢指数从而挖掘基本面更好的个股而主动减捏，雷同会对前期指数中高潮较多的且基本面较差的个股带来显然的减捏压力。

3.2.3 被迫投资或改造上市公司的激发机制，绝顶黑白龙头公司

往常主动投资更爱好具有盈利才气强、功绩捏续增长和现款流褂讪等特征的公司，因此，上市公司为了合适主动基金的“审好意思”，更预防在这些方面作念出起劲。跟着被迫投资的崛起，被迫投资并不太关注某一个股的基本面景况。从公司处置的动机来看，公司在估量打算层面作念出的起劲对股价带来的收益在角落下降，从而公司的各项财务方针也可能会进一步下降，公司经管者愈加珍贵若何将我方的公司大要被更多的指数选为身分股(Bennett et al.， 2020)[20]。何况，被迫投资者联系于主动投资者来说关于公司处置的监督较弱，这会进一步使得公司处置懈怠，公司处置才气下降，公司层面只需要保证不比指数中的大多数公司都要差即可。因此，公司的激发机制可能从往常的关于估量打算质地的激发，变为更预防市值经管，或更容易欢腾一些新式指数身分股评比喻针(举例ESG等)的要求。值得介怀的是，关于不同的公司这种激发机制的改造可能是不一样的。关于指数身分股中的一些非龙头企业，这种激发机制的改造可能会愈加显然。而关于龙头企业而言，龙头企业并不挂念被踢出指数身分股，他们不需要为纳入指数而作念出过多起劲。因此，龙头企业可能依旧会极度预防自身的估量打算才气和财务方针，他们依旧渴慕大要诱导更多主动投资者来吸纳资金。同期，龙头企业出现估量打算问题后，可能会因自身在指数中的权重过大，ETF二级商场的部分参与者将ETF等同于权重股，从而也跟随卖出，使得股价进一步下落。在这种情况下，龙头企业的激发机制的改造可能较小。

3.2.4 被迫投资或改造商场关于特定研究资源的需求

跟着被迫投资的崛起，被迫投资更快地整合了指数举座的共同信息，使得身分股之间的联动性增强。因此，指数举座或掩饰了身分股的独到信息，导致公司股价与公司自身基本面的关联性松开，选股所带来的收益有所下降(Da & Shive， 2018)[21]。与之对应的是，商场不再需要那么多的行业分析师研究特定股票，何况个股对其畴昔收益的有用订价也会裁减，从而使得行业分析师数目减少(Israeli et al.， 2017)[22]。然而，由于这种联动性的提高，关于商场举座的择时或者关于特定行业的采选变得愈加伏击(Bennett et al.， 2020；Bond & Garcia， 2022)[23]，这也会加速行业类分析师的“出清”。

4.1 被迫的兴起，亦然ETF的崛起

回到A股视角，从历史上，主动基金很永劫期都是A股权力基金的主要组成，自2018年下半年以来，被迫基金捏有A股的规模入手安宁上升，在狭小履历规模增长快于主动基金之后，2019年至2021年上半年，被迫基金捏有A股的规模增长显然慢于主动基金，而自2021年下半年以来，被迫基金捏有A股规模的增长显然快于主动基金，并于2024Q3初度越过了主动偏股基金。

陪同被迫崛起的是，国内ETF基金的兴起。正如咱们在前文中盘考的，被迫与ETF并非弥漫等同，而从我国被迫基金的发展来看，2018Q1之前的大多数时期里，ETF并非是被迫基金的主流，而自2018Q2以来，ETF在被迫基金中的规模占比褂讪在50%以上，禁止2024Q3，ETF捏有A股规模占被迫基金的比重在85%以上。值得一提的是，对比ETF与被迫基金的股票捏仓来看，平均而言，ETF的股票仓位在历史上高于被迫偏股基金举座4%操纵，这意味着ETF相较于被迫基金更容易竣事较小的追踪谬误，同期，什物申赎机制和作念市商的存在也一定程度确保了ETF的流动性强于普通指数基金。

4.2ETF类型以宽基为主，指数追踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，角落上新增关于行业中性指数的追踪

从ETF类型来看，面前股票ETF中规模最大的类型为宽基ETF，而策略/立场ETF的规模较小，相应的，从ETF追踪指数的数目来看，主题ETF追踪的指数数目较多。如果从非宽基+有明确细分领域两个方面来看，TMT、金融地产、医药、红利、新动力、蹧跶等领域关联的ETF规模居前。

禁止2024年11月末，ETF追踪规模最大的20大指数以市值分层指数(沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、科创/创业板(科创50、创业板指等)以及部分行业(券商、芯片、医药等)为主要组成，其中，沪深300ETF的规模远远逾越其他指数。值得关注的是，行业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来入手成为ETF的主要增量领域。

4.3被迫崛起的布景与驱动因素：主动基金的“ETF”化、ETF进展的冉冉占优、计策饱读舞

回看2019年至2021年主动偏股基金的发展，本轮主动基金骨子上可能是在以类似于“ETF”的方式进走运作：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年，主动偏股基金在欠债端延迟期永恒督察了较低的换手率，同期将其股票仓位安宁升至历史高位；另一方面，从具体捏仓结构来看，2020年以来，在大多主动基金以沪深300动作功绩基准的同期，主动基金更多的采选以主题/赛谈基金的状貌蚁合捏仓，同期，主动基金举座的捏仓行业范围履历了一轮显然的收缩。

在主动基金冉冉“ETF”化的同期，自2020年下半年以来，主动偏股基金当季度大要跑赢功绩基准的频率入手从高位回落，但依然大要在大多数时期跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，主动偏股基金在大多数时期功绩入手难以跑赢功绩基准；另一方面，主动偏股基金功绩显然跑输ETF。主动基金相较于股票ETF基金功绩的走弱是被迫崛起背后的伏击因素。

与之对应的是，从权力基金欠债端的趋势来看，伴跟着ETF冉冉进展占优，被迫基金关于主动基金的替代自2021年下半年以来就初现脉络：一方面，再行发基金的组成来看，2021年下半年以来，被迫基金新成立规模在一起权力基金中的规模占比冉冉上升，而面前新成立权力基金基本以被迫基金为主；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，主动偏股基金被捏续净赎回，而被迫偏股基金则被捏续净申购。计策饱读舞下，主动基金与ETF之间在欠债端的“此消彼长”是被迫崛起的另一伏击因素。

4.4 ETF来往特征：成交占比冉冉提高，ETF作念市商数目增量显然熨平一二偏离

从来往与规模来看，2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规模与全A解放畅通市值之比显然上升，其中，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A解放畅通市值之比则在6.3%以上。从ETF追踪规模靠前的前20大指数来看，科创以及券商等领域ETF的来往活跃度与ETF规模占比均相对较高。

从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF来往活跃度之间存在显然的正关联关系：即ETF来往活跃度的提高频频会伴跟着ETF的净申购。其背后不可冷漠的扮装是ETF作念市商，绝顶是筹商到什物申购关于一般投资者而言可能存在较高的资本。正如咱们在前文盘考的，ETF作念市商的存在为ETF自己提供了显然的流动性何况减少一二级订价的偏离，从A股的骨子情况来看也确乎如斯：从历史上看，在A股大幅下落频频时会出现ETF二级来往相较于净值的折价，但跟着2019年以来ETF作念市商数目的显然增加，ETF收盘价与净值之间的平均偏离显然收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从具体类型来看：宽基ETF的作念市商数目最多，而关于非宽基+有明确领域的ETF而言，红利、建筑建材、高端制造、军工、医药等领域的ETF作念市商数目较多。

4.5 ETF以机构捏有为主但结构分化显然，ETF与指数对应身分股的参与者存在显然各别，部分ETF存在期权

捏有东谈主结构方面，穿透ETF酌量来看，ETF举座以机构投资者捏有为主，禁止2024H1，ETF举座的个东谈主捏有比例约为41.32%，显然低于主动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF各别较大：

1）类型上看，行业ETF的个东谈主捏有比例较高，宽基ETF的个东谈主捏有比例较低；

2）关于非宽基+有明确领域的ETF而言，民企、医药、新动力、金融地产、TMT等领域ETF的个东谈主捏有比例较高；

3）ETF追踪规模靠前的前20大指数，中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片等关联ETF的个东谈主捏有比例较高。

结合2024年基金中报、上市公司财报等数据，咱们将股票ETF基金、A股的捏有东谈主结构进行拆分：

1）关于ETF而言，举座来看，汇金、国新、诚通等机构、以及公募、保障、券商等是ETF的主要捏有东谈主。关于ETF追踪规模靠前的ETF而言，汇金、国新、诚通等机构在沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180等指数中的捏仓占比大幅最初其他捏有东谈主，保障在中证A50、红利指数以及科创/创业等领域的捏仓相对较高。此外，岂论是从基金中报等捏仓口径如故，来往活跃度口径，面前股票ETF中，两融与北上的占比仍相对较低；

2）关于A股而言，举座来看，公募、证金/汇金、外资、两融以及保障等是A股的主要参与者。关于ETF追踪规模靠前的部分指数而言，证金/汇金在红利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180等指数身分股上的捏有占比较高，而公募在大多指数上的占比均较高，外资次之，险资捏有比例较高的领域则主要蚁合在沪深300、上证50、上证180、中证A50以及红利指数等领域。

空洞来看，ETF参与者结构与ETF追踪指数对应的身分股的参与者之间可能存在显然各别，这在一定程度上可能带来ETF商场与A股商场订价后果的各别，而ETF作念市商与一二价差的套利者是酌量两个商场的伏击桥梁。

此外，值得关注的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的方式成交量/方式捏仓规模与对应ETF的规模之比较高。这意味着上述ETF的参与者组成与潜在的投资策略可能更为多元，这在一定程度上也丰富了ETF的功能。

4.6 ETF发展背后更多元的驱动因素：内涵丰富的低费率器用

功绩之外，ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的采选：

1）相较于主动基金而言，ETF可能提供了更为多元的因子/行业采选，畴昔如果主题/行业/立场/策略ETF进一步丰富，ETF的上风将愈加显然。同期，更低的费率与更少的仓位不停使得ETF大要在捏仓相似时相较于其他基金具有更高的功绩弹性；

2）ETF为不知情来往者提供了抒发器用的一揽子采选，即使是关于上市公司层面不具有获取信息上风的参与者而言，依然大要通过ETF抒发关于A股举座或者某类行业/主题的不雅点；

3）ETF为繁衍品(期货、期权)参与者提供了更多的投资策略与风险经管策略采选；

4）汇金等投资者褂讪商场的伏击器用。岂论从2015年、如故2024年以来的告戒看，ETF都是汇金褂讪商场的伏击参与器用，绝顶是沪深300等主要宽基指数ETF。

5）此外，相较于身分股而言，在作念市商的呵护下，ETF的流动性上风可能更强，这少量从两融担保品折价率视角不错得以考证：ETF的折价率显然高于对应指数身分股，即使用ETF质押不错取得更大程度的融资。筹商到央行新设立的器用“证券、基金、保障公司互换便利(SFISF)”冉冉落地，这可能增大投资者关于ETF的更多需求。

5.1 商场影响之一：匡助A股竣事“赈济实体”融资的计策宗旨

ETF崛起关于商场的伏击影响之一是大要在一定程度上竣事投资与融资端的再平衡。以中证A500为例，其编制王法要求其各一级行业的解放畅通市值漫衍与其样本空间（中证全指）尽可能一致，而拆解2019年以来中证全指的行业结构变化来看：剔除涨跌幅因素看，除银行外，2019年以来，中证全指行业结构变化与股权融资宗旨呈现显然的正关联关系，即股权融资规模较高的行业大多亦然行业权重提高较多的行业。从这少量看，以中证A500为代表的指数的编制法子能一定程度上开导ETF资金顺应性设立商场股权融资较多的行业。

此外，关于其他指数而言，当其身分股履历再融资之后，雷同也可能会相应更动指数权重，凭据《中证指数有限公司股票指数估量打算王法》，当股本累计变动逾越5%时则临时更动权重，不然在每半年指数样本股更动时相应更动权重，这亦然关于融资端的另外一个层面的赈济。

值得关注的是，基于2024年11月末中证全指的行业权重以及2024Q3主动偏股基金的捏仓漫衍来看：主动偏股基金相较于中证全指设立了更多的电子、电新、食物饮料、医药等行业，低配了较多的非银、估量打算机、银行、电力及公用行状等板块。筹商到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因在于主动偏股基金在设立上可能相对愈加抢跑了电子、电新、医药等商场权重较高金钱。

5.2 商场影响之二：仓位择时的伏击性提高

正如咱们在前文中的盘考，2021年下半年以来主动偏股基金显然跑输ETF举座，但在此时间，跟涨才气最强的基金(前10%)与抗跌才气最强的基金(前10%)均显然跑赢ETF举座，但相较而言，抗跌才气最强的基金(前10%)功绩更为占优。捏仓特征方面：

1）跟涨才气最强的基金(前10%)的股票仓位自2019年以来捏续处于90%以上，且行业蚁合度显然更高；

2）抗跌才气最强的基金(前10%)的股票仓位频频处于低位，且行业捏仓蚁合度也频频更低，绝顶是在商场下行期。

这骨子上指令的是在ETF崛起之时，主动跑赢被迫的两类法子：一是高仓位+高蚁合捏仓收拢高潮；二是支吾风险时主动裁减仓位+相对分散捏仓。值得一提的是，从历史上看，前者频频是进展更好的法子，此后者进展平平，但自ETF冉冉崛起，后者反而愈加占优。筹商到高仓位蚁合捏仓且选对宗旨的难度可能高于在靠近风险时主动裁减仓位，绝顶是如果行业轮动速率较快时，这意味着在ETF兴起之时，关于主动基金而言，仓位择时的伏击性在提高。

5.3 商场影响之三：主动基金行为与ETF指数样本更动鼓舞商场周期性变化，组合投资的伏击道理显现

指数样本更动，既是王法化投资的收尾，亦然关于商场举座来往收尾的滞后反应。以上证50、沪深300的指数样本更动为例，结合指数样本更动和主动偏股基金在样本更动当季末的捏仓情况来看：

1）新纳入指数身分股频频在纳入指数之前进展较好，其中，新纳入指数且主动偏股基金捏股比例较高的标的，在畴昔6个月信常会显然跑输指数自己；

2）被剔除的指数身分股频频在剔除指数之前进展较差；其中，被指数剔除且主动偏股基金捏股较少的标的，在畴昔一个季度频频会显然跑赢指数自己；

3）关于捏续在指数中的身分股而言，主动偏股基金捏股比例较为适中的组合频频大要在畴昔半年内跑赢指数自己，而关于主动偏股基金捏有比例较高的组合则频频在畴昔半年内跑输指数自己。

空洞来看，指数样本的更动与主动基金的行为会带来部分金钱订价的周期性：一方面，指数身分股的更动频频具有一定的滞后性，新纳入/剔除的指数身分股频频在被新纳入/剔除之前进展较好/较差，而主动基金高捏仓+指数新纳入组合频频在畴昔进展欠安，主动捏仓较少+被指数剔除的组合反而在畴昔能显然跑赢指数；另一方面，关于捏续在指数中的身分股而言，主动偏股基金捏仓比例的高下是影响畴昔逾额收益的伏击因素，当主动基金采选提高捏仓以获取更多汇报时，该类组合反而牵涉净值跑输指数，这亦然不停主动基金净值通过个股设立跑赢沪深300、上证50等宽基指数的伏击微不雅基础。

此外，结合咱们在前边的盘考：一方面，当商场上行时，ETF相较于主动基金而言可能具有更高的功绩弹性，仓位更高且大要冲破单一股票10%的仓位上限（指数有单独次第的之外）；另一方面，ETF的存在也为愈增加元的参与者提供了便利：岂论是专科投资者、不知情来往者(对上市公司)、汇金、如故繁衍品来往者均大要找到使用该器用的事理。在ETF作念市商与一二级套利者的参与下，上述变化也将反应到A股商场的订价上，当ETF器用遇上更多元的参与者使用，咱们以为，商场的订价维度也将发生波折：从往常传统道理上的从下到上个股研究，冉冉转向一揽子研究(因子)。关于主动基金而言，支吾ETF挑战的另一支吾法子是冉冉建立组合投资想维。

本文作家：牟一凌S0100521120002、梅锴S0100522070001、季宏坤S0100124070013，著述着手：一凌策略研究，原文标题：《越久越“被迫”：ETF崛起的国外告戒与商场影响 | 民生策略》

• 国外
• ETF
• 崛起
• 越久
• 被迫